Die grenzüberschsreitenden Implikationen makropudenzieller Politik

Die grenzüberschsreitenden Implikationen makropudenzieller Politik

Die grenzüberschreitenden Implikationen makroprudenzieller Politik 22 Kommentar Claudia M. Buch* und Ursula Vogel** Der Beitrag basiert auf einer Red...

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Kommentar Claudia M. Buch* und Ursula Vogel** Der Beitrag basiert auf einer Rede, die am 11. Juni 2015 auf dem Festakt anlässlich des 100. Geburtstags von Hans Möller an der Ludwig-Maximilians-Universität München gehalten wurde.

Motivation Finanzkrisen verursachen hohe finanzielle und realwirtschaftliche Kosten. So lagen infolge von Finanzkrisen die Wachstums­ einbußen relativ zum langfristigen Trend durchschnittlich bei 23%, und die öffent­ liche Verschuldung stieg um über 12 Pro­ zentpunkte relativ zum BIP (vgl. Laeven und Valencia 2012). Krisen fallen beson­ ders schwer aus, wenn Steigerungen von Vermögenspreisen von einem Kredit­ boom getrieben waren (vgl. Brunnermeier und Schnabel 2015). Zwar haben politi­ sche Maßnahmen zur Abmilderung eines Booms in der Vergangenheit dazu bei­ getragen, Krisen oder deren Auswirkun­ gen zu vermindern. Oft sind aber entspre­ chende Schritte zu spät unternommen worden. Viele der Maßnahmen, die in der Vergan­ genheit eingesetzt wurden, würde man heute als »makroprudenzielle« Politik be­ zeichnen. Allerdings setzte sich erst auf Grundlage der Erfahrungen mit der jün­ geren globalen Finanzkrise die Überzeu­ gung durch, dass die traditionelle Wirt­ schaftspolitik von einer speziellen mak­ roprudenziellen Politik begleitet und er­ gänzt werden sollte. Ziel makropruden­ zieller Politik ist es, einen Beitrag zur Stabilität des gesamten Finanzsystems zu leisten. Ihre Maßnahmen sind darauf ausgerichtet, die Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems zu stärken und den zyklischen Aufbau systemischer Risiken zu begrenzen. Makroprudenzielle Politik soll negative externe Effekte dadurch re­ duzieren, dass sie auf Anreizstrukturen der Marktteilnehmer einwirkt und dafür Sorge trägt, dass diese Risiken aus eige­ ner Kraft tragen können.1 * Prof. Dr. Claudia M. Buch ist Vizepräsidentin der Deutschen Bundesbank. ** Dr. Ursula Vogel ist wissenschaftliche Mitarbeite­ rin bei der Deutschen Bundesbank. 1 De Nicolo et al. (2012) geben einen Überblick zu negativen externen Effekten im Bankensektor. Acemoglu et al. (2013) und Stein (2012) modellie­ ren systemische Risiken, die aus diesen Externa­ litäten entstehen können. ifo Schnelldienst 17/2015 – 68. Jahrgang – 10. September 2015

Ziel makroprudenzieller Politik ist es dabei nicht, Risiken gänzlich aus dem Markt zu nehmen. Unsicherheit und Risiko sind ein wesentlicher Bestandteil von Marktpro­ zessen. Marktprozesse erfordern es gleichzeitig aber auch, dass Haftungsme­ chanismen greifen und Risiken nicht auf andere Marktteilnehmer oder den Steu­ erzahler abgewälzt werden können. Da­ her sind Mechanismen zur Restruktu­ rierung und Abwicklung von Banken in Schieflage ein wesentlicher Baustein ma­ kroprudenzieller Politik. Systemische Risiken in Finanzsystemen können entstehen, wenn die Schieflage eines Instituts (oder einer Gruppe von Ins­ tituten) die Funktionsfähigkeit des gesam­ ten Finanzsystems bedroht. Hellwig (1998) unterscheidet zwei Ausbreitungs­ kanäle. Zum einen können sich negative Schocks über direkte vertragliche Verbin­ dungen zwischen Marktteilnehmern aus­ breiten, so dass die finanziellen Schwie­ rigkeiten eines Akteurs – gleichsam einem Dominoeffekt – zur Schieflage anderer Marktteilnehmer führen können. Zum an­ deren können Herdenverhalten, unzurei­ chende Diversifikation und eine starke Ähnlichkeit der Portfoliostrukturen der Marktteilnehmer dazu führen, dass indi­ rekte Ansteckungseffekte ausgelöst wer­ den. Indirekte Ansteckungseffekte kön­ nen beispielsweise entstehen, wenn viele Einleger gleichzeitig versuchen, ihre Ein­ lagen aus Banken abzuziehen und es zu einem »Bank Run« kommt. In Krisenzeiten versuchen zudem viele Investoren gleich­ zeitig, Aktiva zu verkaufen. Es kommt so zu einem »Fire Sale« und einem Verfall der Vermögenspreise, der wiederum Ab­ schreibungsbedarf auslöst und die Kapi­ talpuffer im Finanzsystem aufzehrt. Internationale Verflechtungen zwischen Finanzsystemen können ein wichtiger Übertragungskanal für systemische Risi­ ken sein. Zwar können kleinere Schocks in einem besser vernetzten und diversifi­ zierten Finanzsystem leichter verarbeitet werden. Je stärker die Vernetzung ist,

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desto größer kann jedoch auch das Risiko einer negativen Ansteckung werden (vgl. Allen und Gale 2000). Zudem kön­ nen nationale Regulierungen in einem integrierten System leichter umgangen werden. Angesichts der starken Vernetzung der europäischen Volks­ wirtschaften hat sich daher in Europa ein institutionelles und rechtliches Rahmenwerk herausgebildet, das eine Balance zwischen nationaler Verantwortung für die jeweilige makro­ prudenzielle Politik und der notwendigen Koordination er­ möglicht. Ziel dieses Beitrags ist es, einen Überblick über die grenzüberschreitenden Effekte makroprudenzieller Poli­ tik zu geben, den institutionellen Rahmen in Europa zu be­ schreiben und Schwerpunkte für die internationale Poli­ tikkoordination zu skizzieren.

Grenzüberschreitende Effekte makroprudenzieller Politik Erkenntnisse aus der Forschung Die makroprudenzielle Politik ist ein noch relativ neues Feld in der Wirtschaftspolitik, das vor dem Hintergrund der jüngs­ ten Finanzkrise an Bedeutung gewonnen hat.2 Dementspre­ chend gibt es bislang kaum praktische Erfahrungen mit dem Einsatz makroprudenzieller Instrumente. Um eine Einschät­ zung zur Wirkung solcher Maßnahmen abgeben zu können, ist die makroprudenzielle Politik in Europa auf modellgestütz­ te theoretische Überlegungen oder empirische Erfahrungen anderer Länder angewiesen. Makroprudenzielle Politik ist grundsätzlich darauf ausgerich­ tet, negative externe Effekte im Finanzsystem zu reduzieren. Makroprudenzielle Maßnahmen können in vier Gruppen un­ terteilt werden: (i) die Besteuerung von Finanztransaktionen nach dem Vor­ bild einer Pigou-Steuer zur Internalisierung externer Ef­ fekte (vgl. Jeanne und Korinek 2010a; 2010b; Perotti und Suarez 2011; Shin 2010), (ii) quantitative Beschränkungen der Kreditvergabe, z.B. in Form von »Loan-to-Value«-Obergrenzen, zur Vermei­ dung einer Lockerung von Standards bei der Kreditver­ gabe (vgl. Guerrieri und Iacoviello 2014; Iacoviello 2005), (iii) höhere Kapital- oder Liquiditätsanforderungen, um die Risikopuffer im System zu stärken (vgl. Blum und Hellwig 1995; Junge und Kugler 2013; Miles et al. 2012) sowie (iv) Kapitalverkehrskontrollen. Dabei ist die Zuordnung von Kapitalverkehrskontrollen zu den makroprudenziellen Instrumenten nicht unkontrovers. Kapitalverkehrskontrollen können dazu beitragen, den Auf­ Borio (2003) ist eines der ersten Papiere, das sich bereits vor der Krise explizit mit dem Thema makroprudenzieller Politik beschäftigt hat.

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bau von systemischen Risiken, der aus spekulativen Ka­ pitalzuflüssen aus dem Ausland bei inländischen Akteuren entstehen kann, zu begrenzen (vgl. Ostry et al. 2011). ­Korinek und Sandri (2014) zeigen, dass Kapitalverkehrskon­ trollen zu einem vorsichtigeren Verhalten der inländischen Akteure führen können – und zwar sowohl der Kreditnehmer als auch der Sparer. Im Mittelpunkt theoretischer Modelle steht überwiegend die Wirkung einer nationalen makroprudenziellen Maßnahme auf das handelnde Land selbst. Wie alle wirtschaftspoliti­ schen Maßnahmen hat makroprudenzielle Politik aber auch Auswirkungen über nationale Grenzen hinweg. Vergleichs­ weise unproblematisch sind Szenarien, in denen eine Maß­ nahme sowohl im In- als auch im Ausland stabilisierend wirkt. Herausfordernder dürfte dagegen eine Situation sein, in der eine Maßnahme des Inlands die Finanzstabilität an­ derer Länder negativ beeinflussen kann. Ob eine internati­ onale Koordination makroprudenzieller Politik erforderlich ist, ist daher nicht eindeutig.3 Grenzüberschreitende Wirkungen makroprudenzieller Maß­ nahmen – und ein sich daraus möglicherweise ableitendes Erfordernis zu internationaler Kooperation – stehen im Mit­ telpunkt einer aktuellen Arbeit von Jeanne (2014). Trotz grenz­überschreitender Auswirkungen makroprudenzieller Maßnahmen ist demnach eine internationale Koordination nicht unbedingt erforderlich. Grundsätzlich können Länder mögliche negative Effekte infolge der Regulierung anderer Länder mit eigenen makroprudenziellen Maßnahmen aus­ gleichen. Sollte der Einsatz makroprudenzieller Maßnahmen jedoch zu einem Rückgang der weltweiten Nachfrage füh­ ren, der durch andere Politikmaßnahmen nicht ausgeglichen werden kann, so könnte eine internationale Politikkoordina­ tion zu einer Wohlfahrtssteigerung führen. Auch empirische Arbeiten beschäftigen sich bislang haupt­ sächlich mit der Wirksamkeit makroprudenzieller Maßnah­ men innerhalb eines Landes4, Untersuchungen zur grenz­ überschreitenden Wirkung makroprudenzieller Maßnahmen gibt es kaum. Cerutti et al. (2015) präsentieren Anhaltspunk­ te dafür, dass die Effektivität makroprudenzieller Maßnah­ men von der finanziellen Offenheit des regulierenden Landes abhängt. So sind die Auswirkungen eines makropruden­ ziellen Instrumenteneinsatzes auf das Kreditwachstum und die Immobilienpreisentwicklung umso schwächer, je stärker Volkswirtschaften international integriert sind. Ein Grund für Die internationale Koordination von Kapitalverkehrskontrollen wurde auch für die Fälle untersucht, in denen diese Maßnahmen nicht in erster Linie als Instrumente der Bankenaufsicht eingesetzt werden. Farhi und Werning (2012) untersuchen beispielsweise die Auswirkungen von Kapi­ talverkehrskontrollen auf die gesamtwirtschaftliche Stabilität. Costinot, Lorenzoni und Werning (2011) zeigen, dass ein international koordinierter Einsatz von Kapitalverkehrskontrollen sinnvoll sein kann, wenn Länder groß genug sind, um die intertemporalen Terms of Trade, d.h. den welt­ weiten Realzins, zu beeinflussen. 4 Galati und Moessner (2014) geben einen Überblick über die Literatur zur Effektivität makroprudenzieller Maßnahmen. 3

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diese Beobachtung könnte sein, dass in einer offenen Volks­ wirtschaft ausländische Finanzmarktakteure, die nicht der Regulierung dieses Landes unterliegen (wie z.B. die Zweig­ stellen ausländischer Banken), den inländischen Finanz­ instituten Marktanteile streitig machen können. Infolge zu­ nehmender makroprudenzieller Regulierung generell nimmt die grenzüberschreitende Kreditvergabe in der Tat zu (vgl. Cerutti et al. 2015).

sen Instrumenten einschränken müssten. Würden sich Risi­ ken materialisieren, so könnten in integrierten Märkten Schief­lagen ausländischer Anleger zu finanziellen Schwierig­ keiten bei heimischen Finanzinstituten führen. Das könnte verhindert werden, wenn eine Verschärfung regulatorischer Vorgaben im Inland von ausländischen Aufsehern übernom­ men würde. Eine solche gegenseitige Übernahme von Re­ gulierungsmaßnahmen wird als »Reziprozität« bezeichnet.

Zum aktuellen Umgang mit grenzüberschreitenden Effekten

Das Basel-III-Rahmenwerk des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel Committee for Banking Supervision: BCBS) macht für den antizyklischen Kapitalpuffer Vorschlä­ ge zur Ausgestaltung der Reziprozitätsregeln (vgl. BCBS 2010). Diese Reziprozität wurde in der europäischen Eigen­ kapitalrichtlinie (Capital Requirements Directive: CRD IV) aufgegriffen.5 Ziel des antizyklischen Kapitalpuffers ist es, das Bankensystem vor Verlusten aus konjunkturellen Risiken zu schützen. Wenn sich zyklische Risiken aufbauen, sollen Kapitalpuffer gebildet werden. Dieses Kapital kann dann ge­ nutzt werden, wenn sich Risiken materialisieren und Verlus­ te aufgefangen werden. Damit kann auch versucht werden, einer (prozyklischen) Einschränkung der Kreditvergabe (ei­ nem »credit crunch«) vorzubeugen.

Vor dem Hintergrund der obigen Diskussion lassen sich drei Dimensionen grenzüberschreitender Effekte identifizieren, die für die makroprudenzielle Politik relevant sind. Erstens können sich finanzielle Instabilitäten im Ausland bei einem hohen Grad der internationalen Verflechtung der Finanz­ märkte auf das Inland übertragen. Ein zu spätes Eingreifen im Ausland kann negative Auswirkungen auf das Inland ha­ ben. Zweitens kann eine restriktive Regulierung im Ausland zu einer Verlagerung von finanziellen Geschäften in das In­ land und damit zu einem Aufbau systemischer Risiken füh­ ren. Drittens kann die Effektivität einer makroprudenziellen Maßnahme im Inland durch grenzüberschreitende Regulie­ rungsarbitrage geschmälert werden. Isolierte makroprudenzielle Maßnahmen können daher in ihrer Wirkung gemindert werden. Wie stark dieser Effekt ist, hängt davon ab, wo Risiken entstehen und wie stark die jeweiligen Märkte integriert sind. Unterschiedliche Regulie­ rungstatbestände können daher ein unterschiedliches Maß an internationaler Koordination und Kooperation erfordern. Vergleichsweise geringe Anforderungen an die Koordinie­ rung makroprudenzieller Maßnahmen ergeben sich, wenn die betreffenden Finanzmärkte kaum international integriert sind. So wird z.B. der Markt für die Finanzierung von Wohn­ immobilien oftmals von inländischen Kreditinstituten domi­ niert. In der Folge könnte eine nationale Maßnahme zur Re­ gulierung der Wohnimmobilienfinanzierung auch dann effek­ tiv sein, wenn sie nicht von den Aufsehern anderer Länder übernommen würde. Gleichwohl müsste beobachtet wer­ den, ob als Reaktion auf eine nationale Regulierung verstärkt Kredite im Ausland aufgenommen werden. Grundlegend anders dürfte sich dagegen die Situation bei der Regulierung von liquiden Finanzinstrumenten darstellen, die regelmäßig und in hohem Volumen grenzüberschreitend gehandelt werden. Käme es zu einer übermäßigen Nachfra­ ge nach solchen Wertpapieren und zu einem Aufbau syste­ mischer Risiken, könnten isolierte nationale Maßnahmen un­ zureichend sein, um Risiken effektiv einzudämmen. Auslän­ dische Investoren könnten als Käufer dieser Instrumente einspringen, sofern inländische Investoren wegen der ver­ schärften inländischen Regulierung ihre Nachfrage nach die­ ifo Schnelldienst 17/2015 – 68. Jahrgang – 10. September 2015

Die Regeln zur Reziprozität legen fest, dass wenn eine na­ tionale Behörde im Einklang mit den Vorschlägen des BCBS, die Quote des antizyklischen Kapitalpuffers auf einen Wert bis zu 2,5% festsetzt, die Aufseher anderer Staaten ver­ pflichtet sind, diese Pufferquote für in diesem Land belege­ ne maßgebliche Risikopositionen zu übernehmen (»ver­ pflichtende Reziprozität«). Diese Vorgaben zur Reziprozität des antizyklischen Kapitalpuffers gelten für alle Länder welt­ weit. Für Quoten jenseits der Marke von 2,5% besteht da­ gegen die Möglichkeit, nicht aber die Verpflichtung, die aus­ ländische Quote anzuerkennen (»freiwillige Reziprozität«). Die Regelungen zur Reziprozität ermöglichen es somit, grenz­überschreitende Regulierungsarbitrage zu erschweren und damit die Effektivität des Instruments zu sichern. Zudem können so Wettbewerbsverzerrungen zwischen inländi­ schen und gebietsfremden Instituten gemindert werden. Trotz der internationalen Verfügbarkeit des antizyklischen Ka­ pitalpuffers und den Vorgaben zu dessen Anwendung und gegenseitiger Anerkennung, sind die praktischen Erfahrungen mit der Reziprozität in diesem Bereich noch begrenzt. Zahl­ reiche Mitgliedstaaten der EU werden den antizyklischen Ka­ pitalpuffer erst zum 1. Januar 2016 einführen. Andere Mit­ gliedstaaten haben den Puffer zwar bereits eingeführt, die Quote jedoch auf 0% festgesetzt. Aktuell hat von den 28 Mitgliedstaaten der EU nur Schweden eine Pufferquote für den antizyklischen Kapitalpuffer in Höhe von 1% festgelegt, die bislang von Dänemark, Finnland und dem Vereinigten Kö­ Vgl. Artikel 136 CRD IV. Weitere Vorgaben zur zumindest freiwilligen Rezi­ prozität makroprudenzieller Maßnahmen existieren für den Systemrisiko­ puffer (Art. 134(1) CRD) oder für Maßnahmen auf Grundlage des Artikels 458 CRR.

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nigreich anerkannt wurde. Das Vereinigte Königreich hat da­ rüber hinaus die Quoten von Norwegen und Hongkong an­ erkannt, selbst aber noch keine positive Pufferquote gewählt. Seit der Anwendbarkeit der CRD IV und der europäischen Eigenmittelverordnung (Capital Requirements Regulation: CRR) Anfang 2014 wurden bereits zahlreiche makropruden­ zielle Maßnahmen ergriffen. Der ESRB zählt bis zum 23. Ju­ ni 2015 insgesamt 115 ergriffene (und 37 weitere angekün­ digte) makroprudenzielle Maßnahmen innerhalb der EU. 6 Hierzu zählen erstmalig ergriffene Maßnahmen, Maßnahmen zur Anerkennung der Maßnahmen anderer Länder sowie auch die vierteljährliche Festsetzung der Quote für den an­ tizyklischen Kapitalpuffer. Zwar wurden bereits oder werden zukünftig 21 dieser Maßnahmen von anderen Mitgliedstaa­ ten reziprok angewandt. Insgesamt zeigt die bisherige Er­ fahrung jedoch, dass makroprudenzielle Maßnahmen nur selten von anderen Mitgliedstaaten anerkannt wurden, wenn dies nicht gemäß dem EU-Recht erforderlich war.

Das institutionelle Rahmenwerk für makro­ prudenzielle Politik in Europa

tieren können, können so direkt angegangen werden. Zu­ dem können makroprudenzielle Maßnahmen nationale Ein­ griffsrechte erfordern, für die es kein entsprechendes Mandat auf europäischer Ebene gibt. Auf nationaler Ebene ist in Deutschland der Ausschuss für Finanzstabilität (AFS) das für makroprudenzielle Politik zu­ ständige Gremium. Der Verantwortungsbereich des AFS um­ fasst, ebenso wie der des ESRB, den Bankensektor, den Versicherungssektor sowie Finanzmarktinfrastrukturen. Der AFS, dem jeweils drei stimmberechtigte Vertreter des Bun­ desministeriums der Finanzen, der Deutschen Bundesbank und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht so­ wie ein nicht stimmberechtigter Vertreter der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung angehören, kann im Fall von Gefahren für die Finanzstabilität Warnungen und Empfehlun­ gen, z.B. über den Einsatz makroprudenzieller Instrumente, an alle inländischen öffentlichen Stellen richten. Seine erste Empfehlung hat der AFS Ende Juni dieses Jahres veröffent­ licht. Sie richtet sich an die Bundesregierung und empfiehlt die Schaffung einer rechtlichen Grundlage für nationale mak­ roprudenzielle Instrumente für den Wohnimmobilienmarkt.7 Diese Instrumente – u.a. die Höhe des mindestens einzubrin­ genden Eigenkapitals oder eine Mindesttilgung – sollen im Falle einer kreditgetriebenen Überhitzung auf dem deutschen Wohnimmobilienmarkt prudenzielle Eingriffe ermöglichen.

Neben neuen Regeln zum Umgang mit Risiken für die Fi­ nanzstabilität wurden Institutionen etabliert, die Vorgaben zur gegenseitigen Anerkennung makroprudenzieller Maß­ nahmen durch zusätzliche Koordinations- und Eingriffs­ regelungen ergänzen. Kurz nach Ausbruch der Krise, im Jahr 2011, wurde der Europäischen Ausschuss für System­ risiken (European Systemic Risk Board: ESRB) gegründet. Der ESRB beobachtet die Stabilitätslage im gesamten Fi­ nanzsystem der Europäischen Union (EU) und empfiehlt Maßnahmen, mit denen systemische Risiken von den zu­ ständigen Behörden adressiert werden sollten. Gleichzeitig bietet er nationalen und europäischen Behörden ein Forum zum Erfahrungs- und Meinungsaustausch, bewertet die Maßnahmen nationaler Stellen und gibt Einschätzungen an die Europäische Kommission und den Rat ab. Damit besitzt der ESRB eine zentrale Rolle bei der Überwachung der Fi­ nanzstabilität in Europa, bei der Koordinierung nationaler makroprudenzieller Maßnahmen und bei der Beurteilung grenzüberschreitender Effekte.

Mit Einführung des SSM hat zudem die Europäische Zent­ ralbank (EZB) makroprudenzielle Verantwortung übernom­ men.8 Sie besitzt das Recht, nationale Maßnahmen auf Grundlage der CRD IV und der CRR zwar zu verschärfen, nicht aber zu lockern. Dadurch soll sichergestellt werden, dass ein Mitgliedsland des SSM eine notwendige makro­ prudenzielle Maßnahme nicht aus Rücksicht auf nationale wirtschaftspolitische Interessen unterlässt oder zu schwach dosiert. Der EZB fällt damit eine wichtige Rolle im makro­ prudenziellen Rahmenwerk zu, da die regulatorische Let­ hargie eines Mitgliedstaats zu einem Aufbau systemischer Risiken führen kann, der die Stabilität des gesamten Finanz­ systems in Europa bedrohen könnte.

Generell ist die makroprudenzielle Politik in Europa, auch nach Einführung des einheitlichen Bankenaufsichtsmecha­ nismus (Single Supervisory Mechanism: SSM) im November 2014, vorwiegend eine Aufgabe der nationalen Behörden. Dies trägt dem Umstand Rechnung, dass die einzelnen Fi­ nanzsysteme spezifische Charakteristika aufweisen. Ver­ wundbarkeiten der nationalen Finanzsysteme, die beispiels­ weise aus der gemeinsamen Geldpolitik im Euroraum resul­

Vor dem Hintergrund der Erfahrungen der jüngsten Finanz­ krisen hat die makroprudenzielle Politik auf globaler Ebene und in Europa Fortschritte gemacht. Gleichwohl ist sie noch nicht am Ende ihres Weges angekommen. In welchem Ma­ ße makroprudenzielle Politik international koordiniert werden sollte und wie deren grenzüberschreitenden Wirkungen sind, sind noch weitgehend unbeantwortete Fragen. Eine stärke­ re internationale Kooperation kann sinnvoll sein, wenn so

Vgl. den vom ESRB bereitgestellten Überblick über national ergriffenen Maßnahmen unter http://www.esrb.europa.eu/mppa/html/index.en. html.

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Grundsätze für internationale Zusammenarbeit

Vgl. http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Pressemitteilungen/ BBK/2015/2015_06_30_afs.html. Vgl. Art. 5 SSM Verordnung.

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negative Ansteckungseffekte reduziert und Regulierungsar­ bitrage erschwert werden kann. Gegen eine stärkere Koor­ dination kann hingegen sprechen, dass eine Festlegung ein­ heitlicher Standards einem Wettbewerb der nationalen Re­ gulierungssysteme entgegenstehen kann. Gleichwohl soll­ ten nationale Maßnahmen zentralen Grundsätzen der inter­ nationalen Zusammenarbeit folgen. Im Folgenden werden einige Ansatzpunkte vorgestellt. Rahmenwerk für Reziprozität Ziel makroprudenzieller Maßnahmen sollte es sein, negative externe Effekte, die von Schieflagen einzelner Institute oder Verzerrungen in bestimmten Marktsegmenten resultieren und Auswirkungen auf die Stabilität des gesamten Finanzsystems haben, zu reduzieren. Möglichkeiten der regulatorischen Ar­ bitrage – sei es durch Ausweichen auf andere Finanzproduk­ te oder durch das Ausweichen auf andere Märkte – kann die Effektivität dieser Maßnahmen begrenzen. Es können sogar negative Ansteckungseffekte ausgelöst werden, wenn Risi­ ken verlagert werden. Ziel eines Rahmenwerks zur internati­ onalen Koordination nationaler makroprudenzieller Maßnah­ men sollte es daher sein, die Effektivität nationaler Maßnah­ men sicherzustellen und negative grenzüberschreitender Im­ plikationen zu reduzieren. Hierbei sind grundsätzlich zwei Fälle zu unterscheiden. Für Instrumente, die an bestimmten Risikopositionen ansetzen, ist eine reziproke Anwendung von Maßnahmen sinnvoll, um die Umgehung der Maßnahmen sowie das Ausnutzen von Wettbewerbsvorteilen zu unterbinden. Für das gleiche ma­ kroprudenzielle Risiko sollte dabei die gleiche makropruden­ zielle Maßnahme gelten. Die makroprudenzielle Behandlung eines Risikos sollte allein vom Standort des Risikos an sich bestimmt werden und nicht vom Standort und von der Art des Finanzinstituts, das das jeweilige Risiko trägt. Bei Maß­ nahmen hingegen, die institutsspezifisch sind, wie beispiels­ weise Kapitalpuffer für systemrelevante Banken, besteht keine Notwendigkeit zur Reziprozität. Bei Maßnahmen, die nicht eindeutig einer der beiden Gruppen zugeordnet wer­ den können, ist eine Ad-hoc-Einschätzung erforderlich, ob eine internationale Anerkennung der Maßnahme erforderlich ist, um deren Effektivität sicher zu stellen. Bei der Ausgestaltung eines Rahmenwerks für die Koordi­ nation und Kommunikation makroprudenzieller Maßnahmen kommt dem ESRB eine wichtige Rolle zu. So könnte durch eine Empfehlung des ESRB ein Schritt in Richtung eines EU-weiten Rahmenwerks für Reziprozität und die Koordi­ nation makroprudenzieller Politik gemacht werden. Standards für die Evaluierung

Maßnahmen, die in der Vergangenheit umgesetzt wurden, hatten nicht allein das Ziel, die Finanzstabilität zu beeinflussen. Viele dezidiert makroprudenzielle Instrumente wiederum wur­ den in sich entwickelnden Volkswirtschaften eingeführt, so dass die Übertragbarkeit der dortigen Erfahrungen auf ande­ re Länder und Finanzsysteme nicht unmittelbar gegeben ist. Diese Unsicherheit über die Wirkung makroprudenzieller Maßnahmen kann tendenziell zum Anlass genommen wer­ den, zunächst weitere Analysen durchzuführen und weitere Daten zu sammeln. Eine solche Strategie des Abwartens birgt aber ebenso das Risiko, dass möglicherweise zu spät gehandelt wird (inaction bias). Nicht zuletzt aus diesem Grund ist es erforderlich, einen klaren Politikprozess zu de­ finieren, der auch die systematische Evaluierung umfasst. Eine Ex-ante-Evaluation kann dazu beitragen, diese Unsi­ cherheit zu reduzieren. Hierbei können verschiedene Me­ thoden zum Einsatz kommen, die von theoretischen Model­ len über empirische Simulationen hin zu Laborexperimenten reichen. Bei Maßnahmen, die bereits eingeführt wurden, können deren Wirkung ex post abgeschätzt und mögliche Modifikationen der ursprünglichen Strategie vorgenommen werden. Elemente eines solchen Politikprozesses sind aus­ gehend von dem übergeordneten Ziel der makropruden­ ziellen Politik – der Erhöhung der Stabilität des Finanzsys­ tems – die Festlegung geeigneter Indikatoren, Zwischen­ziele und letztlich makroprudenzieller Instrumente (vgl. Houben et al. 2012). Zwischenziele können beispielsweise das Vo­ lumen der Kredite relativ zum BIP oder die Risikotragfähigkeit von Intermediären oder Marktinfrastrukturen sein. Grundsätzlich sind die Mitgliedstaaten wie auch der ESRB gesetzlich verpflichtet, bereits vor der Verabschiedung einer nationalen Maßnahme auf Grundlage des Artikels 458 CRR diese hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf den gemeinsamen Markt in der EU zu bewerten. Die oben genannte Empfehlung des AFS zur Schaffung makroprudenzieller Instrumente im Immobilienbereich enthält eine entsprechende Klausel zur Durchführung einer Ex-post-Evaluierung für den Fall, dass die in der Empfehlung genannten Instrumente zum Einsatz kämen. Zur Operationalisierung makroprudenzieller Politik sind für Maßnahmen vorab konkrete Ziele zu definieren und adäquate Messgrößen zu bestimmen. Mittels der festgeleg­ ten Messgrößen soll sich ex ante die Notwendigkeit und konkrete Ausgestaltung, die zu erwartenden Folgen für die Finanz- und Realwirtschaft sowie ex post die Wirksamkeit eines Instrumenteneinsatzes einschätzen lassen. Grundsätz­ lich sollten unabhängige externe Stellen, die nicht in die Ent­ wicklung und Umsetzung der Maßnahmen eingebunden wa­ ren, die Möglichkeit zu einer Evaluierung haben. Generelle Empfehlungen hierzu hat der Wissenschaftliche Beirat des Bundesministeriums für Wirtschaft und Energie abgegeben.9 Vgl. das Gutachten zur »Evaluierung wirtschaftspolitischer Fördermaß­ nahmen als Element einer evidenzbasierten Wirtschaftspolitik« vom Sep­ tember 2013, erhältlich unter: http://www.bmwi.de/DE/Mediathek/publi­ kationen,did=600674.html.

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Bislang wurden wenige explizite Erfahrungen mit dem Einsatz makroprudenzieller Instrumente gemacht. Viele aufsichtliche ifo Schnelldienst 17/2015 – 68. Jahrgang – 10. September 2015

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Verbesserung der Datengrundlage Um die Stabilität des Finanzsystems, die Notwendigkeit und die Wirkung makroprudenzieller Maßnahmen einzu­ schätzen, ist eine gute Datenbasis unabdingbar. Aggre­ gierte Daten zur Entwicklung und Struktur des Finanzsys­ tems sind zwar öffentlich verfügbar, geben jedoch keinen ausreichenden Überblick über die Verteilung von Risiken im Finanzsystem und über Finanzmarktakteure hinweg. Mit granularen Informationen können das Ausmaß von Risiken eingeschätzt und mögliche Maßnahmen entsprechend ausgestaltet werden. Verschiedene nationale und internationale Initiativen tragen dazu bei, Datenlücken zu reduzieren. Ein wichtiger Schritt zur Schließung bestehender Datenlücken wird die einheitli­ che Erfassung disaggregierter Daten auf europäischer Ebe­ ne sein. So ist aktuell die Einführung eines Kreditmeldewe­ sens mit granularen statistischen Daten in Planung.10 Diese Daten würden auch für die Identifikation von Finanzstabi­ litätsrisiken sowie andere makroprudenzielle Analysen zur Verfügung stehen. Zudem gibt es im Finanzstabilitätsrat (Fi­ nancial Stability Board, FSB) eine Initiative, vorhandene Da­ tenlücken zu minimieren (FSB Data Gaps Initiative11). Schließ­ lich trägt die Deutsche Bundesbank mit der Schaffung ihres Forschungsdatenzentrums sowie einer Datenbank für Mik­ rodaten (IMIDIAS) zu einer verbesserten Datenverfügbarkeit bei. Im Rahmen dieser Initiative werden Daten, darunter auch anonymisierte Mikrodaten, Forschern zu Analysezwe­ cken zugänglich gemacht.12 Neben granularen Daten mit Hilfe derer Stabilitätsrisiken be­ urteil werden können, sind Informationen über die jeweiligen Regulierungen erforderlich. Für die EU unterhält der ESRB eine zentrale Plattform für Informationen über den Einsatz makroprudenzieller Instrumente. Basierend auf den einge­ gangenen Notifizierungen veröffentlicht er regelmäßig eine aktuelle Liste der ergriffenen makroprudenziellen Maßnah­ men in den EU Mitgliedstaaten.13 Der Internationale Wäh­ rungsfonds arbeitet zudem an einer globalen Datenbank über den Einsatz makroprudenzieller Instrumente. Mittels einer Umfrage wurden von über 120 Ländern strukturiert Informationen über 18 makroprudenzielle Regulierungsmaß­ nahmen erhoben.14 Insgesamt können diese Initiativen einen wesentlichen Bei­ trag dazu leisten, Informationen und Analysen zur Finanz­ Vgl. http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Service/Meldewesen/ Bankenstatistik/AnaCredit/AnaCredit.html. 11 Vgl. http://www.financialstabilityboard.org/what-we-do/policy-develop­ ment/additional-policy-areas/addressing-data-gaps/. 12 Vgl. http://www.bis.org/ifc/events/7ifc-tf-report-datasharing.pdf. 13 Vgl. http://www.esrb.europa.eu/mppa/html/index.en.html. 14 Bislang stehen diese Daten allein den beteiligten Institutionen, nicht aber der breiten Öffentlichkeit zur Verfügung. Cerutti et al. (2015) nutzen in ihrem Papier u.a. Informationen aus diesem Datenset und geben einen Überblick über die Daten sowie den zugrundeliegenden Fragebogen. 10

stabilität und zur Wirkungsweise makroprudenzieller Maß­ nahmen zu verbessern. Gleichzeitig ist die Finanzstabilität ein weitgehend neues Politikfeld, und es sind weitere Arbei­ ten erforderlich, um den methodischen Rahmen dieser Po­ litik weiter zu entwickeln. Hierzu ist ein enger Dialog zwi­ schen Politik und Wissenschaft erforderlich. So kann die wissenschaftliche Grundlage makroprudenzieller Politik ver­ bessert und gleichzeitig institutionelles Wissen über die Strukturen dieser Politik vermittelt werden.

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Kommentar

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